На главную Написать письмо

Режимы управления коллективными инвестициями

О. В. Хмыз, кандидат экономических наук, доцент Московского государственного института международных отношений

В свете быстрого роста сектора коллективных инвестиций в течение последнего десятилетия ХХ – начала ХХI века и увеличения важности схем коллективного инвестирования1 в странах-членах Организации экономического сотрудничества и развития (ОЭСР)2 Комитет финансовых рынков (Commitee on Financial Markets) ОЭСР осуществил специальный проект по анализу корпоративного управления системами коллективных инвестиций в странах-членах. Особое внимание уделялось исследованию нормативной структуры и системам управления коллективными инвестициями, в том числе механизмам обеспечения защиты инвесторов и урегулирования («смягчения») конфликтов интересов.3 В этой статье суммируются основные выводы исследования.

Хотя все коллективные инвестиции могут быть определены как «пулы активов» (Pools of Assets), в результатах размещения которых участвуют все инвесторы специфического портфеля, юридические формы коллективного инвестирования различаются.

Существуют три основные юридические структуры коллективного инвестирования в странах ОЭСР4:

– корпоративная форма (Corporate Form), когда коллективные инвестиции являются отдельным корпоративным юридическим лицом, а инвесторы являются акционерами;

– форма траста (Trust Form), когда коллективные инвестиции организуются как траст;

– договорная (контрактная) форма (Contractual Form), когда коллективные инвестиции являются контрактом, в соответствии с которым инвестиционный менеджер размещает средства от имени последнего инвестора.

В некоторых государствах разрешена только одна юридическая форма коллективного инвестирования, а в других – больше одной.

Юридическая структура коллективного инвестирования является только одним фактором, определяющим режим управления коллективными инвестициями. Имеющие такую же юридическую структуру, они по-разному работают в различных странах, тогда как встречаются случаи одинакового функционирования различных юридических форм коллективных инвестиций. Факторы, оказывающие особое влияние на инвестирование, – стандарты индустрии, практика деятельности и рыночная конкуренция, – принципиально важны для определения сфер деятельности системы управления.

Если проводить функциональный анализ, системы управления коллективными инвестициями можно разделить на5:

– систему взаимного фонда США (United States Mutual Fund System), где независимые директора фонда играют ключевую роль в гарантировании функционирования фонда в интересах его инвесторов;

– система континентальной Европы (Continental European System), включая, прежде всего, тип ЮКИТС6 (открытые инвестиционные фонды – Undertaking for Collective Investments in Transferable Securities – UCITS). В этой системе коллективные инвестиции непременно рассматриваются как контракт между инвестором и управляющей инвестиционной компанией. Независимый депозитарий, который может иметь некоторое отношение собственности к оператору, играет важную роль наблюдателя;

– трастовая система (Trust System), которая использует трастовый механизм, базирующийся на нормах англосаксонского права (English Common Law)7. Инвестиционный менеджер несет ответственность за управление портфелем, в то время как независимое доверенное лицо (Trustee) играет важную роль наблюдателя. Однако трастовая система находится в постоянной эволюции. Частично из-за растущей интернационализации коллективного инвестирования в Европе Соединенное Королевство Великобритании и Северной Ирландии, как представляется, выравняет свою практику с особенностями инвестирования в Европейском союзе. Австралия уже представила несколько модификаций, которые подталкивают страну к образованию единой ответственной организации, лучше соответствующей требованиям современной мировой экономики, чем двойная инвестиционная структура – «менеджер – доверенное лицо». Канада, где не требуется какой-либо формы независимого наблюдения за финансовым менеджером, пересматривает адекватность текущих мероприятий по управлению;

– в Японии и Корее традиционной формой был контрактный фонд (Contractual Fund). Обе страны подтвердили наличие недостатков режимов управления, включая практику раскрытия информации и системы обеспечения функционирования коллективных инвесторов в интересах конечных инвесторов. Недавно они провели значительные реформы юридических и управленческих структур коллективного инвестирования.

Страны ОЭСР использовали различные структуры управления в секторе коллективного инвестирования. Тот факт, что только ограниченное число стран зарегистрировали кризисные явления в секторе коллективного инвестирования, а также что коллективные инвесторы стали главным хранителем богатств, дает основание полагать, что существующие механизмы управления являются адекватными требованиям мировой экономики, а доверие к ним общества – высоким. В то же время имели место факты обмана и неправильного размещения средств в некоторых европейских странах до введения адекватных юридических структур. Серьезные систематические кризисы возникали в Корее, где адекватные стандарты не были эффективно применены, что дополнительно указывает на необходимость предосторожности.

В то же самое время, если разработана основа приемлемых стандартов и структура управления достаточно зрелая, наблюдательные органы могут заставить участников выполнять эти стандарты, и тогда становится очень трудно продемонстрировать, какая конкретная система обеспечивает лучшую защиту инвесторов.

Внутренние процедуры управления являются только первым шагом в более широком процессе, в соответствии с которым активность коллективных инвесторов является предметом дальнейшего мониторинга. Цель этого процесса – обеспечение значительных стимулов для оператора коллективного инвестирования, не только чтобы избежать непосредственно злоупотреблений агентскими связями, но и для более широкого обеспечения инвестирования в интересах конечных инвесторов.

Прочими решающими элементами процесса являются:

– саморегулирование индустрии (Industry Self-Regulation) – во многих странах ассоциации участников отрасли разработали Нормы поведения (Codes of Conduct) и выполняют некоторые функции саморегулирования, например, обзор предлагаемых услуг;

– официальное наблюдение (Official Supervisory Oversight) – путем предварительной ауторизации (разрешения) и периодического пересмотра оценивается адекватность процедур внутреннего мониторинга и их соответствие стандартам;

– проверка рынком (Scrutiny by the Market) – адекватное раскрытие информации повышает способность инвесторов предпринять независимую проверку. Когда имеют место неадекватные процедуры управления или несоблюдение стандартов, инвесторы могут обратиться к регулирующим органам или подать жалобы. Возможно, наиболее важным является тот факт, что любая деятельность, которая ведет к уменьшению доходов инвесторов, приведет к снижению размера средств, находящихся под управлением. На развитых конкурентоспособных рынках это своеобразная санкция, которой больше всего опасаются операторы коллективных инвестиций.

Внутреннее управление и официальное регулирование могут быть эффективными при принудительном выполнении стандартов и предотвращении конфликтов интересов, поскольку проверка рынком может обеспечить даже более сильные средства для исправления потенциальных дисбалансов между служащими фонда и инвесторами.

Двумя базисными факторами, которые увеличивают возможность рынка наблюдать и контролировать операторов коллективных инвестиций, являются степень конкурентоспособности поставщиков услуг коллективного управления и доступ инвесторов к информации. На большинстве рынков конкуренция заметно возрастает и становится мощным фактором выравнивания (объединения) интересов инвестиционных менеджеров и промоутеров коллективных инвестиций с индивидуальными инвесторами.

Практика показывает, что конкуренция поощряет организаторов фондов работать с превышением нормативных требований в вопросах защиты инвестора. Власти могут фиксировать максимум сборов с продажи (Sales Charges), но как только базовая институциональная структура начинает работать, конкурентное давление будет быстро заставлять индустрию сокращать гонорары (Fees) и в дальнейшем. Также с целью привлечения покупателей и объяснения инвесторам их инвестиционной политики и результатов фонды часто предоставляют информации больше, чем требуемый минимум.

Доступность и наличие информации, поддержанное технологическими достижениями, было решающим в предоставлении возможностей инвесторам. Как только обязательные требования раскрытия информации выполняются, информационно-процессинговый сектор может увеличить ценность этой информации. Традиционным средством передачи такой информации являлась специализированная финансовая пресса, а сегодня все более важными становятся информационные технологии, такие как Интернет.


1. Этот термин включает несколько форм инвесторов открытого типа: инвестиционные компании, взаимные фонды, паевые трасты, инвестиционные трасты и прочие виды. Используется терминология международных организаций, в частности IOSCO.

2. Гонконг (Китай) и Сингапур, которые включены в обзоры Комитета по финансовым рынкам ОЭСР, также включены в это исследование.

3. IOSCO’s Technical Commitee’s Working Party 5 on Investment Management (WP5), специализирующаяся на коллективном инвестировании, распространила анкету среди своих членов, большинство которых входят в ОЭСР, и получила ответы 16 членов. В вопросы включалось описание особенностей структуры принятия решений коллективного инвестирования, что очень близко к практике управления коллективными инвестициями.

4. Подробнее см.: Delwaide H., The Legal Framework of Investment Funds and Companies in Belgium, Journal of Financial Economics, 53, 1999.

5. Thompson J., Choi S. – M. Government System for Collective Investment Schemes in OECD Countries, DAFFE, OECD 2001, р. 74.

6. В 1985 г. по инициативе Совета Европейского сообщества получают распространение особые открытые инвестиционные фонды ЮКИТС, создаваемые для обеспечения возможности различным фондам Европейского союза продавать свои ценные бумаги по всему Сообществу: когда в своей стране фонд зарегистрирован как ЮКИТС, он имеет право деятельности в любой стране Европейского союза, если соответствует законодательству принимающей страны. В 1996 г. общие активы открытых фондов ЕС превысили 1,5 трлн. долл., из которых активы ЮКИТС составили 85 %. В последние годы активизируется международная деятельность этих фондов.

7. Траст – траст (концерн) – доверительное общество, тип корпоративного объединения, использующего доверительное голосование как средство облегчения реорганизации. Отношения с доверенным лицом (Fiduciary) строятся в рамках договора, в соответствии с которым некоторое лицо, называемое доверенным или попечителем (Trustee), получает право распоряжаться собственностью в интересах другого лица, называемого бенефициаром (Beneficiary). Лицо, заключающее договор траста (по сути, создающее траст), называется доверителем (Creator, Sеttlor, Grantor) или донором (Donor).

8. Подробнее см.: Report on Investment Management – Principles for the Reguation of Collective Investment Schemes amd Explanatory Memorandum, Report of the Technical Commitee, IOSCO, October, 1994.

9. Подробнее см.: Engen E. M., Lehnert A., Mutual Funds and the U. S. Equity Market, Federal Reserve Bulletin, December, 2000.

 
   
 

© Бизнес, менеджмент и право