На главную Написать письмо

 

                                            Тенденции мирового рынка деривативов

                                                                 ________________________________ 

М. В. Киселев, доцент кафедры финансов Саратовского государственного социально-экономического университета,

кандидат экономических наук

 

Эпицентром мирового финансового кризиса, разразившегося в 2008 г., стала экономика США, а точнее обрушившийся рынок производных финансовых инструментов на американские ипотечные закладные. О том, что рынок производных является источником системного кризиса, некоторые российские эксперты предупреждали еще в 2000 г. Например, А. Кобяков и М. Хазин рассматривали деривативы как триггер, способный обрушить всю мировую финансовую систему1. Причина опасений авторов кроется в том, что номинальная величина деривативных позиций многократно превышает объем мирового рынка реального актива. Это означает, что отказ от исполнения обязательств одним из участников торгов автоматически приведет банкротству всех остальных звеньев системы взаимных обязательств оплатить либо поставить некоторый базовый актив в будущем. С. Глазьев в 2003 г. высказывал предположения о том, что американская экономика находится под угрозой обрушения системы ипотечного кредитования2. Прогноз эксперта сбылся в 2007 г., когда падение цен на недвижимость в США придало импульс к краху всей системы деривативов на закладные. Заемщики оказались в ситуации, когда даже реализация залога (недвижимости) не обеспечивала необходимой для погашения кредита суммы. В результате этого рыночная стоимость деривативов, объединяющих в себе пул из ипотечных облигаций, резко понизилась.

Разразившийся в США кризис обнажил один из ключевых пробелов в теории деривативов. Как зарубежные, так и отечественные исследователи не уделяли должного внимания такой важной функции деривативов как повышенный риск инвестиций в данный инструмент. Например, А. Б. Фельдман выделяет лишь два свойства деривативов – срочность и производность3. Срочность основана на сдвиге сроков, то есть на протяженности времени исполнения сделки и расчетов по ней. Производность основана на движении или изменении во времени уровня (рентабельности) и массы дохода (прибыли, маржи) при текущих и будущих денежных вложениях (денежных потоках) в непосредственной или опосредованной зависимости от движения (изменения) доходов или иных, других типов, способов денежных вложений (денежных потоков).

А. Н. Буренин, хотя и рассматривает свойства каждого отдельного вида дериватива, также не делает акцент на таком свойстве деривативов, как повышенный риск4.

Косвенное упоминание о повышенном риске инвестиций в деривативы содержится в работе В. А. Галанова: «деривативы обладают эффектом финансового рычага, то есть позволяют получать прибыль при меньших инвестициях по сравнению с исходными рыночными активами»5.

О. С. Покровская считает, что при­чиной повышенного риска деривативов и убытков, которые несут компании на рынке деривативов, является наличие «сильного предубеждения большинства финансовых теоретиков и практиков по отношению к данному виду рыночной активности… в основе неоднозначного отношения к деривативам лежит, прежде всего, неоднозначность понимания специфики данного финансового инструмента и связанных с ним возможностей эффективного и гибкого управления рисками и доходностью, а также специфических рисков операций с данными инструментами»6

Л. С. Тропаревская анализирует деривативы лишь как инструмент страхования рисков неблагоприятного изменения рыночной стоимости базового актива и не касается рассматриваемого нами свойства – эффекта финансового рычага и, как следствие, повышенный риск инвестиций7.

Таким образом, факт повышенного риска инвестиций в деривативы не нашел должного отражения в исследованиях ученых. В то же время актуальность этого свойства деривативов не вызывает сомнений. Так, например, несмотря на тот факт, что деривативы на американские ипотечные облигации имели высший рейтинг надежности, это не спасло инвесторов (в основном инвестиционные банки, пенсионные фонды и страховые компании) от многомиллиардных убытков. Повышенный риск является следствием высокого финансового рычага, используемого при инвестициях в деривативы. Для покупки этого инструмента необходимо внести не всю стоимость актива, а лишь 1–15 % его стоимости. В результате снижение рыночной цены дериватива на небольшую величину (от 1 до 6 %) приводит к банкротству инвестора. Если же инвестор заключает сделки через биржевого посредника, то дальнейшее снижение цены дериватива приводит к потере средств самого посредника. Именно по этой схеме развивался процесс банкротства ряда российских банков и брокерских компаний («КИТ-финанс», «Ю-трейд» и пр.)

Однако история развития организованного рынка деривативов, насчитывающая уже более 150 лет, свидетельствует, что инвестиции в эти инструменты не всегда были сопряжены с экстремально высоким риском. Деривативы, зародившись как механизм хеджирования рисков производителей товаров сельскохозяйственного назначения, претерпели серьезные трансформации, превратившись к концу ХХ века в высокорисковый инструмент получения спекулятивной прибыли.

Данные трансформации повлияли на качественные изменения всего сегмента рынка деривативов, определив его инфраструктурную и структурную составляющие, а также заложили основные тенденции его дальнейшего развития. Данные тенденции были усилены за счет углубления процессов глобализации и интеграции мировой экономики. В итоге они привели к формированию рынка нового формата, не только количественно, но и качественно отличающегося от того, что был на заре становления мирового рынка деривативов. Все эти тенденции можно разделить на инфраструктурные и микроструктурные тенденции.

Инфраструктурные изменения. В целях повышения конкурентоспособности срочные биржи вынуждены все больше средств расходовать на автоматизацию, резервирование информации, расширение спектра услуг и повышение их качества. Потребность в привлечении дополнительного финансирования вынуждает биржи принимать открытую рыночную форму управления, коммерциализировать свою деятельность и выходить на открытый рынок со своими акциями. По данным исследования bta Consulting, к 2001 г. 79 % бирж, находящихся в общей собственности, намеревались в ближайшее время перейти к частной форме8.

Очевидным плюсом коммерциализации бирж деривативов является повышение заинтересованности их менеджмента в высоком результате своей деятельности, а следовательно, и росте эффективности функционирования бирж, снижении комиссионных издержек, расширении спектра услуг, внедрении современных технологий. В то же время нельзя не согласиться с П. Н. Соловьевым9, который считает, что по мере роста коммерциализации бирж и клиринговых палат растет и вероятность их банкротства. В новых условиях менеджмент бирж может принять на себя повышенные риски с целью максимизации прибыли. В результате коммерциализации бирж на фондовом рынке появляется все большее число высокорисковых, а нередко и просто мошеннических финансовых инструментов (как облигаций и акций, так и деривативов на них).

Вторая тенденция инфраструктуры мирового рынка деривативов – это усиление процессов консолидации и укрупнения биржевого бизнеса. Отчасти эти процессы вызваны необходимостью сокращения расходов бирж с целью повышения их конкурентоспособности. Консолидация носит как вертикальный, так и горизонтальный характер. В первом случае консолидация охватывает родственные биржевые процессы (управление, торговые, клиринговые и расчетные системы, кросс-листинг и кросс-маржирование). Горизонтальная консолидация связана с предоставлением участникам торгов более широкого спектра услуг. Не вызывает сомнения, что горизонтальная интеграция имеет своим следствием рост ликвидности биржевого рынка деривативов, так как приводит к снижению комиссионного вознаграждения для участников торгов. Такое же влияние имеет и вертикальная интеграция – за счет более широкого спектра услуг в рамках одного организатора торговли клиент биржи несет меньшие издержки.

В первые годы ХХI столетия процессы консолидации биржевого бизнеса вступили в свою решающую стадию. В странах Европы консолидация замыкается на бирже Euronext, объединившей в 2000 г. такие европейские торговые площадки, как Парижская, Брюссельская и Амстердамская биржи. С 2002 г. идут переговоры по объединению самой Euronext с американским биржевым холдингом NYSE Group Inc (включает NYSE, NASDAQ Stock Market и Chicago Mercantile Exchange Holdings). Кроме того, холдинг NYSE Group Inc недавно приобрел 5 % акций крупнейшей индийской биржи и ведет переговоры об альянсе с Tokyo Stock Exchange.

В русле данной тенденции развивается и российский биржевой сектор. Экс-глава федеральной службы по финансовым рынкам О. Вьюгин заявил в 2006 году о возможном объединении двух крупнейших в России бирж – ММВБ и РТС. По словам О. Вьюгина, консолидированная биржа сможет составить конкуренцию западным площадкам.

Третья тенденция – автоматизация биржевой торговли. Первой биржей, полностью отказавшейся от голосовой системы подачи заявок, была Новозеландская биржа фьючерсов и опционов (1985 г.). В 1989 году заработала полностью автоматизированная Немецкая срочная биржа. По данным CBOT, за период с 1995 по 1998 г. объем электронных торгов деривативами удвоился, в то время как объем голосовых сделок снизился на 17 %. Сегодня практически все биржи переведены на автоматическую систему подачи и исполнения заявок, а вновь создающиеся биржи уже изначально планируются с учетом автоматизации процессов торгов. По словам Захарова А., генерального директора ММВБ, планы по универсализации – основная идея годовых отчетов почти всех мировых бирж.

Очевидно, что переход бирж к автоматизации торговли деривативами приводит к ускорению процесса заключения сделок и, следовательно, к росту объемов торгов и ликвидности рынка. С другой стороны, следствием автоматизации является накопление скрытых системных рисков.

Универсализация бирж – еще одно преобразование торговой инфраструктуры последних десятилетий. Суть этой тенденции в том, что одна биржа организует торговлю несколькими инструментами и на нескольких сегментах рынка одновременно. Универсальная биржа повышает свою конкурентоспособность за счет следующих преимуществ:

снижения издержек для клиентов биржи (участников торгов и эмитентов),

унификации биржевых правил и создания единой торговой и расчетной системы,

удобства для участников торгов, которые теперь торгуют на одной универсальной бирже разными финансовыми инструментами и, следовательно, могут применять более сложные торговые стратегии.

Кроме того, универсализация бирж выгодна следующим:

позволяет планировать единую, согласованную стратегию дальней­шего развития финансового рынка,

позволяет вести мониторинг сделок на предмет манипулирования ценами и использования инсайдерской информации,

позволяет равномерно распределить риски бирж по разным сегментам финансового рынка.

Микроструктурные изменения.

Структурный анализ мирового рынка деривативов позволяет выделить несколько важных микроструктурных тенденций. Во-первых, необходимо констатировать рост интереса к рынку деривативов в целом (смотри таблицу)10.

За период с декабря 2005 г. по декабрь 2008 г. объем сделок с деривативами вырос в два раза. На наш взгляд эта тенденция связана с другой тенденцией – общее увеличение волатильности мирового финансового рынка, в результате чего возникает необходимость хеджирования позиций на рынке базового актива.

Во-вторых, в общем объеме заключенных контрактов наибольший удельный вес (66 %) занимают деривативы на процентные ставки. Из этого можно сделать вывод о том, что большая часть участников рынка еще в 2005 году ожидала резкого изменения уровня процентных ставок и начала хеджировать свои позиции. Именно так и произошло. Уровень процентных ставок в США за рассматриваемый период упал в 5,5 раз (с 5,5 % до 1 %).

В-третьих, налицо резкий рост объемов торгов с деривативами на дефолтные свопы. За рассматриваемый период объем сделок с этим инструментом увеличился в 4,3 раза. Для сравнения, общий объем сделок с деривативами вырос только в два раза. Данный факт также свидетельствует о том, что участники торгов предвидели ухудшение финансовой ситуации в мире и следующие за этим массовые дефолты.

В качестве одной из главных микроструктурых тенденций можно выделить и все большее распространение экзотических деривативов. Особенно это касается внебиржевых свопов, которые в последние годы становятся объектом биржевой торговли. Так, на Бразильской бирже деривативов организована торговля процентными, валютными и смешанными свопами, а на Нью-Йоркской бирже обращаются свопы на энергоносители.

Аналогичная тенденция (включение внебиржевых инструментов в биржевую торговлю) наблюдается и в отношении форвардных контрактов. На фондовой бирже Сан-Пауло идет торговля обычными форвардами, а также форвардами с правом досрочного исполнения и заменой базового актива на акции. На Лондонской бирже обращаются форварды на государственные облигации и на акции. Несомненным преимуществом внедрения внебиржевых инструментов в биржевую торговлю является рост конкурентоспособности биржевого рынка по сравнению с внебиржевым. Однако слишком большое количество видов деривативов, обращающихся на бирже, может привести к осложнениям при стандартизации торговли и управления рисками как контрагентов сделок, так и организатора торговли.

 

_______________________________________

       1 А. Кобяков, М. Хазин. Закат империи доллара и конец «Pax Americana». М.: Вече. 2003 г. С. 191–193.
       2 http://kp.ru / daily / 24 190.4 / 397 313 /.
       3 Фельдман А. Б. Производные финансовые и товарные инструменты: Учебник. – М.:Финансы и статистика, 2003. С. 21.
       4 Буренин А. Н. Форварды, фьючерсы, опционы, экзотические и погодные производные. М.: НТО им. Вавилова, 2008 г.
       5 Галанов В. А. Производные инструменты срочного рынка: фьючерсы, опционы, свопы. œ М.: Финансы и статистика, 2002. С. 29.
      6 Покровская О. С. Дериватив: рисковый инструмент передачи риска. // Финансы и кредит. № 23, 2008 г. С. 36.
      7 Тропаревская Л. С. Фьючерсы для хеджеров на товарном рынке // Бухгалтер и закон. № 2, 2006 г. С. 15–17.
      8 Соловьёв Павел Юрьевич. Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью: Дис…. канд. экон. наук: Москва, 2004, С. 34.
     9 Там же., С 35.
    10 http://kp.ru / daily / 24 190.4 / 397 313 /.

 
   
 

© Бизнес, менеджмент и право