На главную Написать письмо

Анотация

В статье отражены основные этапы формирования и развития рыночных отношений и их финансовой составляющей; выдвигается предположение относительного того, что послужило толчком к разбалансировке в системе «реальный и финансовый рынок». Отмечается отставание уровня правового регулирования финансовых процессов от уровня развития самих процессов.

Ключевые слова

Экономический интерес, правовое регулирование, рыночные отношения, рынок ценных бумаг, риск.

 

Соотношение экономических интересов и правового регулирования на финансовых рынках

 

А. А. Мецгер, директор по инвестициям ЗАО «Управляющая компания», кандидат технических наук

 

1. Достаточно аксиоматичным является утверждение о том, что уверенное развитие экономических отношений в обществе является следствием единства взаимодополнения двух систем – экономических интересов и правового регулирования возникающих на их основе процессов. Первая система обеспечивает поиск и генерирование наиболее эффективных форм взаимодействия экономических субъектов, в то время как вторая система направлена на закрепление наиболее жизнеспособных, общественно значимых форм. Тем не менее, кризисные процессы в современной экономике, и в первую очередь на финансовых рынках, позволяют считать, что в настоящее время мы являемся свидетелями определенной разбалансированности взаимодействия этих систем. Прежде чем сформулировать возможную причину этой разбалансированности, попытаемся проследить основные этапы формирования и развития как рыночных отношений в целом, так и их финансовой составляющей.

2. Нулевой стадией рыночных отношений был механизм натурального хозяйства, при котором все необходимые ресурсы и продукты воспроизводились сверх концентрированно в системе координат «пространство–время». Естественным шагом развития натурального хозяйства стало формирование механизма натурального обмена, при котором оборот товаров расширился по координате «пространство», и возникла возможность использования эффекта специализации. Очевидные недостатки этой стадии (сложность снятия неравномерности распределения продуктов в пространстве при их бартерном обмене) были блестяще разрешены через деньги как всеобщий эквивалент и через переход к механизму денежного обращения. В результате процесс товарного производства и товарного обращения (реальный, как сейчас принято называть сектор экономики) получил мощнейший импульс.

Однако почти одновременно возникает проблема неравномерности распределения денег (и отчасти товаров) по координате «время». Проще говоря, у субъектов рынка возникают избыточные в определенные моменты времени как объемы денежных средств, так и товаров, а значит, на повестку дня ставится вопрос о поиске нового эквивалента, позволяющего облегчить «временное перемещение» товаров и денег. Таким эквивалентом становится норма процента или доходности.

Норма доходности применительно к денежным ресурсам позволила перейти к механизму первичного финансового рынка, с характерными для нее ростовщическим, а затем и банковским капиталом и формами прямого предпринимательского инвестирования. Эта же норма, но уже в случае с собственно товарами сформировала механизм товарного кредита.

В результате этой эволюции реальному сектору, казалось бы, были созданы достаточно благоприятные условия: деньги обеспечивали максимально эффективное производство и распределение товаров в пространстве, товарный кредит, основанный на норме процента, обеспечивал определенную свободу в перемещении товаров во времени. Тем не менее, дальнейшему развитию производственных отношений мешали следующие моменты.

Во-первых, товарный кредит был крайне ограничен в пространстве. Другими словами, форма товарного кредита затрудняла его быстрый переход в денежный эквивалент (путем продажи соответствующих прав другим участникам рынка), а значит, сдерживала оборот товаров и услуг.

Во-вторых, в пространстве был ограничен и первичный финансовый рынок. В определенной мере можно говорить, что он находился на стадии натурального хозяйства, воспроизводя финансовые ресурсы в ограниченных объемах. По сути дела денежные ресурсы активно перемещались во времени, но лишь в рамках локализованных в пространстве отношений между конкретными участниками – «ростовщик-заемщик», «инвестор-предприниматель». С одной стороны, конкретность этих отношений, носящих во многих случаях личностный характер, и возникающих на этой основе прав, обеспечивала надежность экономических связей. С другой стороны, именно индивидуальность этих же отношений затрудняла вовлечение в инвестиционно-кредитный оборот более значительных объемов финансовых ресурсов, а как следствие, ограничивала возможности расширения рынка производства товаров и их реализации.

Таким образом, актуальным стал поиск эквивалента, который обеспечил бы свободное перемещение в пространстве прав, возникающих из фактов перемещения во времени товаров и денег. Если таким эквивалентом для оборота товаров в пространстве стали деньги, то для прав, возникающих из фактов кредитования и инвестирования, таким эквивалентом стали ценные бумаги. Возник рынок ценных бумаг, двояким образом способствовавший развитию и расширению реального сектора. Например, товарные ценные бумаги активно способствовали облегчению товарного обращения. В свою очередь, фондовые ценные бумаги обеспечивали вовлечение в реальный сектор финансовых ресурсов от огромного числа потенциальных инвесторов-кредиторов, которые получили возможность извлечения предпринимательского дохода (нормы процента) на условиях ограниченной ответственности.

3. Следует отметить, что устойчивость возникшего рынка являлась прямым следствием следующих моментов.

Во-первых, рынок ценных бумаг был тесно связан с реальным сектором. Последний в силу присущей ему инерционности, традиционности форм организации бизнеса предъявлял относительно скромные требования и к формам организации рынка ценных бумаг. Соответственно, рынок ценных бумаг, расширяясь в своих объемах пропорционально расширяющемуся ­реальному ­сектору, оставался весьма консервативным по своему качественному разнообразию. Это разнообразие вполне соответствовало потребностям реального сектора по перемещению ресурсов (товаров и денег) в пространстве и времени.

Во-вторых, рынок ценных бумаг являлся естественным следствием развития и формализации правовых механизмов, сформированных в режиме жесткой исторической селекции товарных и финансовых отношений. В результате защита интересов одной части субъектов рынка обеспечивалась их хорошей компетенцией в части опосредуемых фондовым рынком процессов реального производства (инсайдерская модель). Для второй части участников рынка их слабая компетенция компенсировалась жесткими нормами корпоративного права, раскрытием информации и рыночными механизмами саморегулирования (аутсайдерская модель). Однако отметим, что и в том и другом случае речь идет об уровне развития механизмов правового регулирования, который был вполне адекватен сложившимся отношениям между реальным сектором экономики и финансовым рынком (рынком ценных бумаг).

Сейчас трудно сказать, что послужило толчком к разбалансировке в системе «реальный и финансовый рынок». Не лишено, например, оснований следующее предположение. Потребительская модель экономического поведения резко ускорила темпы изменений, повышения степени разнообразия в реальном секторе экономики. В свою очередь это не могло не найти своего отражения в сфере финансового рынка, но только интенсивность изменений здесь оказалась значительно выше. Этому способствовали процессы глобализации финансовых отношений, потенциальная возможность вовлечения в них колоссальных объемов ресурсов, которые, вовлекаясь в реальный сектор, создавали в нем новую стоимость, а она в свою очередь, позволяла формировать новые объемы финансовых ресурсов. Такой относительно реалистичный сценарий начал деформироваться по мере формирования на финансовом рынке представления, что финансовые ресурсы можно вовлекать в оборот, перемещая их не только в традиционных осях времени и пространства, но и по новой координате – изменчивость или риск.

Разумеется, и прежде эти процессы имели место в рамках институтов финансового посредничества, когда, например, ресурсы с низкой склонностью к риску через коммерческие банки, инвестиционные фонды вовлекались на рынки с несколько большим уровнем риска. Тем не менее, уровень трансформации риска был вполне оправдан и компенсировался или экономическими методами (например, диверсификацией) или правовым регулированием (запретом или ограничением на виды деятельности). А главное, финансовый сектор был тесно связан с реальным сектором, можно сказать, ограничен им, что сдерживало неоправданный, не подкрепленный экономическими предпосылками, рост финансовых отношений.

4. Новая ситуация открыла новые возможности. Появилась возможность компенсировать часть риска, связанного с высокой волатильностью через механизмы его перераспределения. Другими словами, если раньше было затруднено привлечение консервативного капитала на сегменты рынка с высокой волатильностью (ведь они традиционно были связаны с повышенным риском), то теперь, во всяком случае, формально, эти препятствия были во многом устранены. Однако высокая волатильность по‑прежнему давала высокую норму доходности. Возникла парадоксально привлекательная ситуация – чем больше была волатильность, тем выше была норма доходности, но уровень риска (рассчитанный или декларируемый) оставался на приемлемом для консервативного капитала уровне. В этих условиях реакция участников финансового рынка была единодушной.

Для операторов рынка отрылась возможность генерировать продукты, основанные на повышенной волатильности, структурирование которых позволяло снизить эти риски при той же норме доходности. Или позволяло считать, что, вывод части рисков за пределы конкретного инструмента устраняет эти риски вообще. Соответственно, данные продукты, лишь в некоторой степени связанные с реальным сектором экономики, привлекали на финансовый рынок все новые объемы консервативного капитала, создавая на нем все большие объемы фиктивной стоимости.

Для держателей капитала открывшиеся возможности давали механизм извлечения повышенной нормы доходности при том же консервативном уровне риска.

И для тех, и для других гонка за повышенной доходностью при сниженном риске казалась беспроигрышной. Мотив жадности толкал одних на формирование все новых продуктов (ведь в противном случае их произведут другие), других – на покупку этих продуктов (ведь в противном случае их купят другие). Мотив страха компенсировался двумя моментами. Во-первых, риск конкретного финансового продукта был минимизирован, а во‑вторых, рынок был настолько развит, глобален и ликвиден, что из него всегда можно было выйти.

5. Как показывают события последних лет, интенсивное развитие темы трансформации или перемещения капитала по оси «изменчивость, риск» в глобальном масштабе оказалось неустойчивым. Причины отчасти названы, отчасти будут осознаны со временем. Здесь же хочется остановиться лишь на следующих моментах.

Первый момент – очевидный отрыв финансового сектора от реального. Определенная справедливость в этом утверждении есть. Однако не стоит забывать, что и реальный сектор (в том числе благодаря своей финансовой надстройке) существенно изменился за последние десятилетия. Он вряд ли вернется в свои классические формы, свойственные прошлому и позапрошлому столетиям.

Второй момент – недостаточное регулирование финансового рынка. Об этом сейчас много говорится и, видимо, неизбежны самые серьезные шаги в части ужесточения целых классов финансовых операций и обращения финансовых активов. Тем не менее, хотелось бы отметить и роль правового регулирования. Дело в том, что одной из причин негативного развития событий стал отрыв, точнее отставание уровня правового регулирования финансовых процессов от уровня развития самих процессов. Несколько упрощая, можно сказать, что финансовая инженерия, преследуя свои собственные цели, достигла исключительной высокой степени сложности. В то же время система права оставалась во многом на позициях, формализующих хрестоматийные отношения на уровне хозяйствующих субъектов. И это при том, что последние десятилетия давали материал для осмысления процессов не только на микроуровне или в сфере транснациональных финансов, но и процессов, возникающих в новых классах субъектов хозяйствования, в новых системах координат, т. е. процессов, во многом не укладывающихся в традиционное восприятие экономического и юридического мира.

Следует отметить, что указанное отставание системы права в ближайшее время уменьшится, как уменьшится и объем задач, требующих решения. Этому будет способствовать упрощение (вынужденное или принудительное) системы финансовых отношений. Тем не менее, хочется верить, что это упрощение не отбросит нас на несколько веков назад. А задача правового регулирования будет именно в регулировании, а не в затыкании дыр в законодательствах, которыми пользуются жадные финансисты.

 
   
 

© Бизнес, менеджмент и право