На главную Написать письмо

Анотация

В статье рассмотрена существующая система регулирования российского рынка деривативов и предложены меры по повышению ее эффективности. В частности, рассматривается механизм расширения спектра товарных деривативов и предлагаются меры по предотвращению манипулирования ценами и использования инсайдерской информации при заключении сделок с деривативами.

Ключевые слова

Регулирование рынка деривативов, система, риск, мегарегулятор.

 

Системный подход к регулированию российского рынка деривативов

М. В. Киселев, доцент кафедры финансов Саратовского государственного социально‑экономического университета,

кандидат экономических наук

_____________________________________________ 

Необходимость регулирования рынка деривативов (и не только со стороны органов государственной власти), обусловлена тем, что данный сегмент фондового рынка является источником экстремальной опасности с точки зрения риска дефолтов отдельных участников торгов и всей системы в целом. Биржевые деривативы позволяют увеличить размер финансового рычага до соотношения 1 к 10 (например, при сделках с фьючерсом на индекс РТС), что означает, что спекулянт может открыть позицию на сумму, в 10 раз превышающую остаток на его торговом счете. Внебиржевые деривативы позволяют увеличить финансовое плечо на порядки. Так, хеджевый фонд LTCM, потерпевший банкротство в результате российского финансового кризиса 1998 года, имел открытые позиции на сумму 1 трлн 250 млрд долл., что превышало размер его активов 300 раз.

Участие государственных и негосударственных органов в процессе регулирования рынка деривативов должно быть тем более активным, что рынок деривативов является по своей сути сложной открытой самоорганизуемой системой, находящей в постоянном развитии. Данная характеристика рынка деривативов детально описана Соловьевым П. Ю.1

Рассматривая рынок деривативов как нелинейную динамическую систему, автор выделяет такую ее существенную характеристику, как существование критических уровней, где система имеет более одного положения равновесия. При преодолении таких критических уровней (точек бифуркации) даже незначительное изменение одного или нескольких входных параметров может привести к резкой смене состояний системы.

Другими характеристиками нелинейных динамических систем является их фрактальная структура, что означает, что отдельные части системы подобны общему, то есть всей системе, а также существенная зависимость состояния системы от начальных условий («эффект бабочки»). Даже незначительные изменения в начальных условия приводят к кумулятивному эффекту и, следовательно, принципиальной непредсказуемости финального состояния.

Исходя из описанных характеристик рынка деривативов как системы, имеющей состояния неустойчивости, автор предлагает рассматривать модель развития этой системы в виде периодов устойчивости, сменяющихся периодами хаоса, которые приводят к качественно новому состоянию системы. Для иллюстрации этого положения мы можем привести пример создания качественной новой системы (рынка деривативов) в 2001 году после крушения ее предыдущей, менее приспособленной к воздействию извне, версии.

Исходя из предложенной модели развития рынка деривативов, мы предлагаем вывести ряд наиболее важных следствий:

- рынок деривативов как сложная самоорганизующаяся система находится в состоянии неустойчивости, однако это свойство не обеспечивает системе способность возвращаться к исходному состоянию, даже после прекращения действия внешних возмущающих факторов.

Без должного регулирования рынок деривативов будет развиваться в том направлении, которое обеспечит ему наименьшее сопротивление со стороны окружающей среды,

Рынку деривативов нельзя навязывать несвойственные ему формы организации. Определив направление развития системы, регулятор должен согласовывать свои воздействия на систему с ее собственными тенденциями, но не увеличивать силу своего воздействия с целью добиться нужного результата.

Итак, приняв в целом подход, предложенный Соловьевым П. Ю., мы делаем следующий шаг, а именно:

- накладываем свойства сложных открытых самоорганизуемых систем на рынок деривативов,

- предлагаем свои рекомендации по организации эффективного регулирования российского рынка деривативов исходя из его свойств как сложной, открытой и самоорганизуемой системы.

Как показывает история развития мирового рынка деривативов, наибольший разрушительный эффект операции с производными демонстрируют в период финансовых кризисов или, на языке кибернетики, в те периоды, когда система входит в стадию хаоса. Но если все предыдущие кризисы на рынке деривативов носили локальный характер, то следующий может стать мировым, со всеми вытекающими отсюда последствиями. Основания для такого предположения заключатся в скрытых рисках, которые несут в себе деривативы, особенно внебиржевые инструменты.

Все риски, связанные с рынком деривативов, можно разделить на следующие группы. Во-первых, производные финансовые инструменты позволяют компаниям искажать финансовую отчетность. Во-вторых, они потенциально являются дестабилизирующим фактором, активизация которого способна оказать значительное (а по мнению ряда экспертов, – не имеющего прецедента в мировой истории) деструктивное влияние на весь глобальный финансовый рынок. И в третьих, операторы рынка деривативов сталкиваются с риском расчетных систем и ликвидности в виду отсутствия надежной системы страхования профессиональных участников торгов срочными инструментами, гарантирования сделок и лимитов.

Таким образом, у нас есть все основания полагать, что следующий кризис на рынке деривативов может перерасти в катастрофу мирового масштаба, подмяв под себя не только рынок акций и облигаций, но и реальный сектор национальных экономик. Следовательно, наше дальнейшее исследование подчинено одной главной задаче – минимизация негативных последствий, возникающих после того, как система рынка деривативов переживает период хаоса.

Система регулирования рынка деривативов включает в себя четыре уровня:

- федеральное законодательство, определяющее принципы организации, функционирование и регулирование рынка деривативов,

Федеральная служба по финансовым рынкам, в компетенцию которой входит надзор и контроль за выполнением федерального законодательства,

Срочные биржи и клиринговые организации, отвечающие за организацию торгов деривативами и за процедуры клиринга. Кроме того, к функциям срочных бирж относятся и конструирование новых деривативов.

Саморегулируемые организации (СРО), формирующие этические нормы поведения профессиональных участников рынка деривативов, а также предлагающие изменения в федеральное законодательство.

До 2004 г. в России не было единого регулятора, обеспечивающего управляемое развитие фондового рынка. Функции контроля, регулирования и надзоры были закреплены за несколькими ведомствами – Федеральная комиссия по ценным бумагам (ФКЦБ), Министерство антимонопольной политики, Центральный Банк России, Министерство финансов, Министерство труда и другие.

ФКЦБ обладала широкими полномочиями по регулированию фондового рынка:

- разработка основных направлений развития рынка ценных бумаг,

- координация деятельности федеральных органов исполнительной власти по регулированию рынка,

- разработка стандартов и проспектов эмиссии ценных бумаг, регистрация эмиссий, разработка единых требований к правилам осуществления профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг,

- разработка обязательных требований к операциям с ценными бумагами,

- разработка норм допуска ценных бумаг к их публичному размещению, обращению, котированию, листингу,

- регламентация расчетно-депозитарной деятельности,

- разработка и установление стандартов деятельности инвестиционных, негосударственных пенсионных и страховых фондов управляющих компаний,

- надзор и контроль за деятельностью субъектов фондового рынка,

Однако, несмотря на обширные полномочия, из сферы компетенции ФКЦБ были исключены регулирование деятельности страховых компаний, Пенсионного фонда РФ, товарных и валютных бирж, биржевая торговля сырьем и деривативами. Субъектом регулирования двух последних финансовых инструментов было Министерство по антимонопольной политике.

Разделение объектов регулирования между разными ведомствами происходило стихийно и почти всегда являлось следствием традиции контроля за теми или иными финансовыми институтами. По этой причине наибольшая доля деятельности по регулированию рынка ценных бумаг сводилась к предъявлению требований к финансовым институтам и мониторинге того, как эти требования выполняются. В отличие от финансовых институтов, инструменты фондового рынка, как правило, не подпадали под действие регуляторов.

Процесс регулирования фондового рынка проходил на фоне устаревшей или полностью отсутствовавшей правовой базы, поэтому регулирующие ведомства были наделены правом разработки соответствующих правовых норм, следствие чего стали диспропорции и противоречия между федеральным законодательством и нормами отдельных регуляторов. Таким образом, правовое поле российского фондового рынка до 2004 г. нельзя считать удовлетворительным. Именно по этой причине в совместной работе Комитета Государственной Думы РФ по собственности и Профессиональной ассоциации регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев дана негативная оценка работе российских регуляторов до 2004 года: «…сложившийся на российском финансовом рынке еще в 1990‑е годы государственный аппарат регулирования, как система осуществляющих его органов управления, характеризуется бюрократическими методами его осуществления, наличием многочисленных, в том числе административных, барьеров для привлечения инвестиций в внедрения инноваций, что ограничивает масштаб участия финансового рынка в экономическом росте»2.

Аналогичного мнения придерживается и В. В. Булатов, который считает, что «проблемы, стоящие перед российским фондовым рынком, носят в основном субъективный характер, то есть прежде всего это проблемы, связанные с недостатком регулирования фондового рынка»3

Первая попытка повысить эффективность регулирования фондо­вого рынка была предпринята в 1999 году. Компания Cadogan Financial подготовила аналитическую записку, в которой рассмотрела необходимость создания в России мегарегулятора фондового рынка, объединяющего в себе функции многочисленных органов регулирования4. По мнению аналитиков компании, к 1999 г. в России налицо были все причины для создания мегарегулятора:

- неравномерность, фрагментарность и непоследовательность нормативно-правовой базы,

- незначительный размер рынков капитала,

- недостаточная независимость органов регулирования,

- низкая оплата труда и недостаток ресурсов органов регулирования,

- отсутствие четкой карьерно-иерархической структуры.

При этом эксперты компании Cadogan Financial считали, что каждый вид деятельности должен был бы регулироваться особым департаментом внутри мегарегулятора. В качестве примеров стран, избравших путь создания мегарегуляторов фондового рынка, компания Cadogan Financial упоминала Великобританию, Японию, Корею, Исландию, Люксембург, Австралию и Венгрию.

Несмотря на глубокий анализ, проведенный экспертами компании Cadogan Financial, на момент опубликования аналитической записки российский фондовый рынок был еще не готов к объединению всех функций по регулированию в рамках одного органа. Мы полностью разделяем мнение Я. Миркина, который полагал, что ни в 1999 г., ни даже в 2002 г. российский фондовый рынок не полностью оправился от последствий кризиса августа 1998 года: «в кризисных условиях крупная реорганизация, взятая вне контекста общего плана финансовых реформ, направленных на восстановление финансового рынка, способна только замедлить решение более острых проблем… Известно, что лучший способ не решать фундаментальной проблемы – начать организационную, с неизвестными результатами, масштабную перестройку»5.

Таким образом, до 2002 г. идея о создании мегарегулятора была преждевременной ввиду того, что российский фондовый рынок пока еще не вышел на путь стабильного, предсказуемого и управляемого развития. Однако уже к 2004 году качественные и количественные показатели российского фондового рынка поставили его на одну ступень с аналогами из развитых стран.

После окончательного преодоления кризисных явлений, в марте 2004 года на базе ФКЦБ был создан единый мегарегулятор – Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР). ФСФР получила часть функций от Минфина, ЦБ РФ и МАПа. Сегодня ФСФР, наряду с Комиссией по товарным биржам, является субъектом регулирования и рынка деривативов.

Таким образом, сегодня ФСФР объединяет в себе функции всех ведомств, которые ранее осуществляли разрозненное регулирование фондового рынка:

- государственная регистрация выпусков, проспектов и отчетов о выпусках ценных бумаг,

- обеспечение раскрытия информации на рынке ценных бумаг,

- контроль за деятельностью профессиональных участников рынка ценных бумаг.

Представленный список функций ФСФР свидетельствует о том, что расширение функций нового органа сопровождалось урезанием возможностей по осуществлению нормативно-правового регулирования. Сегодня ФСФР вправе заниматься только контролем, надзором и лицензированием, но не законотворчеством. Нельзя не отметить прогрессивность нового похода к регулированию российского фондового рынка. Мегарегулятор, который одновременно разрабатывает правила игры, контролирует и карает за их неисполнение, осуществляет взяткоемкую деятельность.

Как уже было отмечено выше, рынок деривативов – это сложная, открытая, самоорганизуемая система. С точки зрения подхода к регулированию российского рынка деривативов это означает, что:

- без вмешательства со стороны регуляторов российский рынок будет развиваться в том направлении, которое встречает наименьшее сопротивление со стороны внешней среды,

- в случае возникновения кризисной ситуации на российском рынке деривативов, он не сможет вернуться к исходному состоянию без вмешательства регулирующих органов, даже если действие возмущающих факторов будет приостановлено,

- российскому рынку деривативов нельзя навязывать несвойственные ему формы организации.

Далее рассмотрим основные проблемы российского рынка деривативов и выясним, каким образом эти проблемы противоречат выработанному нами системному подходу к регулированию рынка деривативов. Результаты анализа приведены в следующей таблице:

Итак, мы выделили пять ключевых проблем российского рынка деривативов, которые с точки зрения осуществленного нами системного анализа создают препятствие развитию инфраструктуры рынка и притоку инвестиций.

Разработка мероприятий по повышению привлекательности российского рынка деривативов в глазах инвесторов и хеджеров, особенно представителей реального сектора экономики, выходит за рамки данной статьи. Здесь мы лишь определим основные направления решения указанных проблем.

Низкие темпы процесса появления на рынке новых инструментов. Среди товарных инструментов на российском рынке деривативов можно выделить лишь фьючерсы и опционы на золото, серебро, нефть, сахар и дизельное топливо. Фьючерсы на последние два инструмента являются поставочными. Таким образом, инвесторы по‑прежнему лишены возможности хеджировать риски неблагоприятной ценовой динамики зерна, цемента, хлопка и множества других товаров, обращающихся на товарных биржах. Это означает, что хеджеры и спекулянты совершают сделки по данным инструментам либо на внебиржевом рынке через систему форвардных контрактов, либо на зарубежных биржах. И то, и другое приводит к стагнации в развитии рыночной инфраструктуры, оттоку капитала и снижению ликвидности на российских биржевых площадках.

В качестве примера дериватива, в котором остро нуждаются отечественные участники финансового рынка, можно назвать и дефолтные деривативы, с помощью которых можно хеджировать риск неисполнения обязательств по долговым бумагам и дефолта эмитента акций. Особенно данный инструмент востребован в период нестабильности на мировых финансовых рынках. Например, в период ипотечного кризиса в США за один только год в России было зафиксировано четыре технических и один полноценный дефолт по облигациям. Ввиду того, что дефолтные деривативы были недоступны для участников торгов, в текущие цены всех долговых бумаг закладывался риск дефолта, что сказалось на падении их курса на 5–80 %. Таким образом, налицо был самоподдерживающийся порочный круг – дефолты приводили к массовым продажам и предъявлению к офертам облигаций, что, в свою очередь, повышало вероятность дефолта.

Необходимость слияния двух площадок – ММВБ и FORTS. Начиная с 2001 года в России функционируют два крупнейших организатора торговли – ММВБ и FORTS. И та и другая биржа позволяет совершать сделки с деривативами. Однако ввиду того, что срочный рынок на ММВБ был запущен гораздо позднее, чем в РТС, то безусловное лидерство по оборотам принадлежит совместному модулю РТС и фондовой биржи «Санкт-Петербург» – FORTS. Таким образом, участники рынка вынуждены совершать сделки с деривативами, базовые активы которых торгуются на другой бирже (ММВБ). Если речь идет об операциях хеджирования или арбитража, то участники торгов должны совершать сделки одновременно на двух площадках, что создает определенные технические препятствия. Самое первое – необходимость открытия двух счетов, одного на ММВБ, другого в РТС. Чтобы избежать этого, большинство российских брокеров предлагают своим клиентам услугу «единый брокерский счет» (ЕБС), оказание которой не связано с открытием счета в РТС. Однако в этом случае участник торгов не может рассчитывать на реальную поставку базового актива по фьючерсному контракту или исполнение обязательств по опционам. Любая открытая позиция в FORTS должна быть закрыта офсетной сделкой до окончания срока действия контракта. Отсутствие возможности исполнения обязательств по фьючерсам или опционам сказывается на росте дополнительных издержках участника торгов. В частности стоимость опционов «глубоко вне денег» в последний день обращения равна нулю, однако трейдер, продавший непокрытый опцион, в последний день обращения опциона должен закрыть эту позицию офсетной сделкой. Очевидно, что цена сделки будет отлична от нуля, что уменьшает величину дохода участника торгов.

Итак, мы полагаем, что без вмешательства регулятора рынок деривативов так и будет развиваться отдельно от рынка базовых активов. В случае же административного решения можно ожидать существенных улучшений в плане развития инфраструктуры рынка деривативов, а именно:

- увеличение доли арбитражеров и хеджеров, что автоматически приведет к снижению волатильности и большей степени предсказуемости рынка,

- увеличение доходов бирж за счет исполнения контрактов по реальным поставкам базовых активов,

- повышение надежности биржи деривативов за счет увеличения размера страхового фонда,

- снижение (в два раза) расходов на развитие инфраструктуры, снижение комиссионного вознаграждения для участников торгов,

- рост надежности и укрупнение профессиональных участников, автоматически следующий вслед за снижением конкурентной борьбы за брокеров/дилеров со стороны двух организаторов торговли,

- рост ликвидности рынка,

- рост конкурентоспособности с западными организаторами торговли,

- приток иностранных инвесторов, привыкших к модели единой биржи для базового актива и соответствующего дериватива,

- рост расходов на инновации,

- создание единых правил, что облегчает работу профессиональных участников и их клиентов, а также и самого регулятора.

Борьба с манипулированием ценами и использованием инсайдерской информации. Следствием низкой ликвидности, низкой капитализации, а также правовых пробелов российского фондового рынка является его подверженность манипулированию со стороны крупных инвесторов.

Мы предлагаем следующие направления решения проблемы манипулирования ценами и использования инсайдерской информации на рынке деривативов:

- ужесточение наказания за использования инсайдерской информации и манипулирования ценами.

Данное предложение касается как внедрения уголовной ответственности, так и повышение штрафов до европейских уровней. Текущий уровень штрафов и отсутствие уголовного наказания не содействует отказу недобросовестных участников торгов от совершения противозаконных действия.

Отказ от закрытого списка способов манипулирования ценами на фондовом рынке. В соревновании между государственными органами и объектом регулирования инициатива всегда принадлежит последнему. Кроме того, сама процедура отслеживания подозрительных сделок представляет из себя сложный и затратный процесс. По этим причинам нет смысла ограничивать возможности регулятора девятью известными на сегодня способами манипулирования ценами. Именно по этому пути пошло европейское право, отказавшееся от закрытого списка способов манипулирования ценами на фондовом рынке.

Мониторинг подозрительных сделок и последующее информирование профессиональных участников рынка ценных бумаг, инвесторов и эмитентов о контрагентах в этих сделках. Так как до сих пор не было зафиксировано ни одного случая наказания за манипулирование ценами и использование инсайдерской информации, мы полагаем, что даже после принятия соответствующего закона количество доведенных до суда дел будет ничтожно по сравнению с общим числом нарушений. По причине сложности подготовки доказательной базы и отсутствия соответствующего опыта в первые годы после принятия закона недобросовестные участники торгов будут продолжать безнаказанно манипулировать ценами и использовать инсайдерскую информацию. Единственным способом более активного ограничения противоправной деятельности может быть публичное осуждение конкретных контрагентов сделок. На первом этапе система мониторинга подозрительных сделок фиксирует сделки, удовлетворяющие существующим критериям, на втором биржа раскрывает информацию о контрагентах, а на третьем список контрагентов доносится до всех посредников, инвесторов и эмитентов.

Ужесточение деятельности маркетмейкеров, в том числе их обязательств по соблюдению уров­ней спрэдов и времени присутствия на рынке двухсторонних заявок на покупку и продажу деривативов.

Установление ограничений на максимальную и минимальную цены сделок с деривативами в течение одной торговой сессии. Для российского рынке деривативов характерны спрэды между максимальной и минимальной сделкой до 15 %. Если правила срочной биржи ограничат ценовые возможности по выставлению заявок, подобные сделки перестанут представлять интерес для потенциальных нарушителей. Мы полагаем, что разброс между максимальной и минимальной ценой в течение одной торговой сессии не должен превышать 5 %. Присутствие маркетмейкеров внутри этого диапазона сузит его еще больше, что остановит манипуляторов ценами.

Итак, мы выяснили, что существующая сегодня система регулирования российского рынка деривативов не отвечает требованиям системного подхода, под которым понимается такой подход, который ориентируется на раскрытие целостности объекта и обеспечивающих его механизмов, на выявление многообразных типов связей сложного объекта и сведение их в единую теоретическую картину. Другими словами, системный подход к регулированию рынка деривативов означает адекватный объем регулирования и ответственности на всех его уровнях и отсутствие пересечений и противоречий в функциях между разными уровнями регулирования.

Для того, чтобы обеспечить комплексное и сбалансированное развитие российского рынка деривативов, необходимы кардинальные структурные, инфраструктурные и законодательные изменения. В частности, не терпят отлагательств решение следующих проблем: расширение спектра товарных деривативов, объединение срочных биржевых площадок и широкое распространение манипулирования ценами и использования инсайдерской информации на рынке деривативов.

_______________________

1 Соловьев П. Ю. Биржевой рынок производных финансовых инструментов: система управления рисками и ликвидностью. Диссертация на соискание степени кандидата экономических наук. М. 2004 г.

2 О совершенствовании регулирования финансового рынка. Аналитические материалы / Под научной редакцией В. С. Плескачевского и д. э. н. П. М. Ланскова.

3 Булатов В. В. Фондовый рынок и экономический рост. В 2 т. Т. 2. М.: Наука, 2004. С. 126.

4 Миркин Я. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. – М.: Альпина Паблишер, 2002. С. 340.

5 Там же, С. 342.

 
   
 

© Бизнес, менеджмент и право