На главную Написать письмо

Анотация

Управление несостоятельностью (банкротством) или финансовым оздоровлением является неотъемлемой частью антикризисного управления. При этом необходимо идентифицировать жизнеспособные и подлежащие ликвидации предприятия. В статье предложен подход к идентификации реального финансового состояния должника на основе динамических игр с неполной информацией.

Ключевые слова

Банкротство, неплатежеспособность, ликвидация, реорганизация, кредитор, задолженность, «фильтрация провала», должник, суд, антикризисное управление.

 

Антикризисное управление – от ликвидации к финансовому оздоровлению

А. В. Бойкова, кандидат экономических наук, доцент кафедры экономики и управления Тверского государственного технического университета

Антикризисное управление предоставляет предприятию-должнику право бивариантного выбора либо восстановление в рамках реорганизационных процедур, либо ликвидация бизнес-единицы. При этом критерии идентификации жизнеспособных и нежизнеспособных предприятий законодателем не разработаны, предоставляя право выбора кредиторам, должнику и судебным органам.

Среди ключевых проблем, доминирующих в управлении несостоятельностью (банкротством) предприятий последние двадцать пять лет выделим: принятие коллективного решения в преддверии банкротства; принятие решения о распределении активов в процессе банкротства; практика бизнес-банкротств; практика личного банкротства.

Первая проблема предусматривает возможность кредиторов самостоятельно принять решение в отношении предприятия-должника без применения общественных процедур. Среди сторонников такого подхода выделим Picker, Bolton и Scharfstein, Bris и Welch, Adler, Rasmussen, Morrison, Frank и Sussman, Davydenko, Gilson. Они, в частности, утверждают, что неотъемлемым условием теории «кредиторской сделки» является зависимость от структуры капитала должника.

Bolton и Scharfstein, Jackson и Baird установили, что для предприятия с диверсифицированной структурой капитала характерным является высокий уровень затрат на проведение санационных мероприятий, вследствие проблем координации между большим числом кредиторов, относящихся к разным классам. При этом указанные авторы игнорируют возможность реорганизации предприятия в рамках банкротства и наличие конфликта между владельцами капитала и менеджментом предприятия.

В свою очередь Bris и Welch считают, что руководству выгодно рассредоточение кредиторов. В частности, они считают, что чем больше кредиторов, тем сложнее, им совместно контролировать действия органов управления должника. С другой стороны, принимая во внимание, что ни один из кредиторов не обладает большинством и затраты на процедуру банкротства, скорее всего они предпочтут договориться в частном порядке. Утопическим, что признает и сам автор, является предложение Adler использовать вместо традиционных обязательств эквивалент привилегированных акций («chameleon equity»).

Rasmussen и Schwartz являются в свою очередь сторонниками заключения «долгового договора» между кредитором и должником, который предусматривает порядок разрешения спорных ситуаций в случае неплатежеспособности последнего.

В рамках управления несостоятельностью (банкротством) предприятий необходимо решить одновременно две задачи: как распределить активы должника и как распределить выплаты среди кредиторов. Единой точки зрения относительно эффективного механизма реализации имущества неплатежеспособного предприятия нет. В качестве альтернативы существующей на данный момент системы продажи конкурсной массы посредством торгов (которая наносит ущерб кредиторам в случае «fire-sale» или «sales-backs») в мировой практике рассматриваются: система аукционов (Baird, Stromberg); система аукционов с участием кредиторов (Bebchuk, Aghion, Hart, Moore); обмен части обязательств на имущество.

Низкий процент реорганизации испытывающих финансовые трудности хозяйствующих единиц можно объяснить частично проблемой 109несовершенного характера информации, служащей базисом проектов перестройки хозяйственных операций, направленных на восстановление платежеспособности предприятия или его ликвидацию.

Профессор Мичиганского университета White выделила специфические черты «объединяющего равновесия» в сигнальных моделях, описывающих ситуацию банкротства, охарактеризовав их термином «filtering failure» (неуспех в осуществлении процессов «фильтрации»).

Так, менеджеры «нежизнеспособных» компаний (например, фирм, использующих старые технологии и изношенное оборудование) стремятся доказать, что затраты на процесс реорганизации не существенны. При сохранении структуры асимметричных информационных потоков определение их фактического уровня потребует существенных затрат.

Общепризнанной является точка зрения, согласно которой нежизнеспособным следует считать предприятие, если текущая стоимость его активов больше при альтернативном использовании за вычетом затрат на перепрофилирование. Основная трудность возникает при определении будущей стоимости альтернативного использования.

Weiss и Wruck отмечают, что невозможность суда достоверно и оперативно выполнить функцию «фильтрации провала» может привести к массовым потерям. В частности, они наглядно проиллюстрировали это на примере американской авиакомпании Eastern Airlines, стоимость которой на момент инициирования процедуры банкротства составляла 4 миллиарда долларов, а в процессе применения главы 11 законодательства о банкротстве уменьшилась до 2 миллиардов долларов.

Многие исследователи обращают внимание на то обстоятельство, что значительная часть ранее реорганизованных предприятий неэффективны и после преодоления потенциального банкротства.

White исследовала причины неудачи «фильтрации провала» и пришла к следующим выводам. На начальной стадии развития кризисного процесса руководство предприятия обладает преимуществом перед кредиторами и судом в части получения информации об его финансово-экономическом состоянии. Исходя из своих стратегических целей, органы управления могут частично скрывать ее. Причем как жизнеспособные, так и нежизнеспособные фирмы, отмечает White, имеют стимулы не раскрывать данные полностью. Так потенциально нежизнеспособные единицы хотят произвести благоприятное впечатление на кредиторов и судью в момент принятия ими решения. В свою очередь жизнеспособные фирмы будут стремиться казаться менее ценными и получить большую скидку с долга.

Kahl придерживается противоположной точки зрения. Им была разработана модель, в которой предприятие может многократно становиться банкротом. Когда фирма впервые обращается с заявлением на банкротство, кредиторы не уверены в ее жизнеспособности. В ситуации неопределенности кредиторы имеют больше возможностей, чем считалось ранее в работах отдельных авторов. Так White отмечает, что явно или неявно кредиторы только единожды принимают участие в жизни предприятия в момент принятия решения о выборе либо ликвидационного, либо санационного пути. Kahl в свою очередь отмечает, что кредиторы реагируют на неопределенность, откладывая решение о ликвидации посредством освобождения предприятия от бремени долгов в процедуре реорганизации. Таким образом кредиторы обеспечивают «контролируемую» ликвидацию, так как если фирма окажется вновь под угрозой банкротства, они могут уже не предоставить ей второго шанса.

Перспективы эмпирического исследования «фильтрации» жизнеспособных и нежизнеспособных фирм рассмотрены в работах Maksimovic и Phillips, Morrison. Maksimovic и Phillips отмечают, что провал «фильтрации» во многом обусловлен отраслевыми особенностями фирмы. Они изучили данные о банкротстве американских фирм, которые в период 1979–1989 гг. обращались к главе 11 законодательства о банкротстве. Этот период был выбран не случайно, так как характеризуется в истории банкротства «смещением» в сторону реорганизации фирм, которые по внешним признакам следовало признать банкротами и ликвидировать. Проведенный анализ не установил факта «смещения» среди фирм находящихся на спаде отраслей. Авторы также отмечают, что производительность предприятия не снижается в процессе реорганизации, что противоречит позиции отдельных аналитиков, что в процессе банкротства (независимо от применяемой процедуры) фирма «медленно умирает». В свою очередь при использовании главы 7 американского законодательства о банкротстве, такая положительная тенденция отсутствует. Следовательно, делают вывод Maksimovic и Phillips, решение, принимаемое судом, априори не может быть ошибочным.

С момента инициирования дела о банкротстве следует сделать выбор либо в пользу сохранения жизнеспособной компании, либо, напротив, ликвидировать исчерпавшую свой экономический потенциал. Трудность в идентификации влечет, по мнению White, к ошибкам в классификации: тип I – компания, ликвидационная стоимость которой больше стоимости функционирующего капитала остается на рынке (то есть реорганизация применяется в отношении нежизнеспособной компании); тип II – ликвидируется компания, испытывающая временные финансовые затруднения.

Fisher и Martel провели эмпирическое исследование системы несостоятельности (банкротства) на предмет эффективности фильтрации жизнеспособных и нежизнеспособных фирм. В частности, они использовали данные 303 североамериканских фирм в период 1977–1988 гг. и установили, что ошибки I-го типа в 4 раза более вероятны, чем ошибки II-го типа. В соответствии с исследованием применения главы 11, проведенным Jensen-Conklin, в 53 % случаев реорганизация достигает своей цели.

Fisher и Martel отмечают, что проблема «фильтрации провала» особенно актуальна для малых и средних фирм. В свою очередь Morrison целенаправленно изучал данный вопрос. Им были проанализированы малые и средние предприятия Чикаго в течение 1998 года. В частности, он отмечает, что практически половина предприятий малого бизнеса после применения главы 11 была ликвидирована. При этом Morrison не находит доказательств предвзятого отношения со стороны суда, кредиторов или менеджеров в пользу сохранения неплатежеспособных предприятий. В частности, фирмы, которые были ликвидированы в первые три месяца обладали всеми признаками экономической несостоятельности.

В процессе «фильтрации отказов» Morrison предлагает использовать разработанную им оптимальную модель принятия решения. В основе данной модели использовалась теория оптимальной остановки случайных процессов. Отчасти эти вопросы в отношении решения работника прекратить поиск работы или контрагента расторгнуть неоднократно пролонгированный договор изучались в работах Dixit и Pindyck, Sargen, Jovanovic, Triantis.

В действительности результаты процесса банкротства во многом определяются договоренностями между дебитором, кредитором и судом. Модель лишь обеспечивает, по признанию Morrison, теоретическую точку отсчета, относительно которой можно оценить фактические результаты осуществления процедуры банкротства и протестировать наличие предвзятого отношения со стороны одного из участников дела о банкротстве.

Законодательство о несостоятельности (банкротстве) большинства стран имеет схожую модель принятия решения, которую условно можно поделить на три этапа. На первом этапе руководство испытывающего финансовые трудности предприятия выбирает между ликвидацией и реорганизацией. На втором этапе, если выбрано направление на санацию, руководство проводит переговоры с кредиторами, собственниками имущества и учредителями, а также с другими заинтересованными сторонами. На третьем шаге принятое решение утверждается в судебном порядке.

Ошибки I-го и II-го типа характерны на первых двух стадиях. Действительно, руководство нежизнеспособного должника, желая сохранить свой бизнес, сделает выбор в пользу реорганизации, и наоборот. Аналогично и кредиторы, не обладая всей полнотой информации, могут утвердить план реорганизации нежизнеспособной фирмы или напротив, не дать второго шанса жизнеспособной.

Рассмотрим ситуацию, когда установлены признаки банкротства (наличие совокупной задолженности в размере 100 000 руб., не исполненной в течение трех месяцев). В этом случае должник может либо подать на банкротство, либо продолжить свою деятельность, наращивая «авантюрные» финансовые ресурсы.

Аналогичные действия могут быть предприняты и со стороны кредитора: либо обратиться к процессу взыскания задолженности в судебном порядке, либо согласиться с доводами должника на досудебную санацию.

В этой ситуации кредитор в отличие от должника зависит от получаемой от должника информации и типа фирмы (неопределенность). Последующие действия кредитора зависят от получаемого сигнала.

Введем обозначения. Пусть тип фирмы будем обозначать ti для одного из множества возможных типов T = {t1….tI}. Для рассматриваемой ситуации t1 – это платежеспособная фирма, t2 – это неплатежеспособная фирма. Вероятность того, что фирма является платежеспособной, обозначим P {t1} = p, а вероятность неплатежеспособности – P {t2} = 1–р.

В соответствии с уровнем платежеспособности фирма направляет кредиторам сообщение (mj) – предложение о возможном уровне исполнения обязательств (mj принадлежит множеству M = {m1….mj}).

Если фирма платежеспособна, но испытывает временные финансовые затруднения, и в действиях руководства должника отсутствуют преднамеренные и фиктивные действия, то фирма попросит у кредитора отсрочку или рассрочку платежа – m1.

Если фирма платежеспособна и способна исполнить обязательства за счет денежного потока, но намерена получить прощение части долга, она преднамеренно направит кредитору сообщение m2.

Если фирма неплатежеспособна и в ее действиях отсутствуют преднамеренные действия, то руководство предприятия-должника принимает решение об обращении с соответствующим заявлением в суд – m3.

Если фирма неплатежеспособна, но преднамеренно решает ввести в заблуждение кредитора, то должник посылает «фиктивное» сообщение m4.

Действия кредитора сводятся к бивариантному выбору: либо верить информации в сообщении должника и поддержать принятое им решение, либо принять противоположное решение. В зависимости от предположения кредитора – какой тип должника (платежеспособный или неплатежеспособный) его послал. Пусть а1 – это решение о ликвидации предприятия, а2 – решение о реорганизации.

Кредитор выбирает действия после наблюдения сообщения должника, но не зная его тип, следовательно, выбор кредитора происходит в неодноточечном информационном множестве.

С учетом того, насколько упомянутые выше факторы фактически проявляются применительно к рассматриваемому предприятию, менеджмент в рамках антикризисного управления должен предполагать правильный выбор относительно «жизнеспособности» предприятия, как бы в трехмерной системе координат, где аргументами служат уровень платежеспособности предприятия-должника и наличие (отсутствие) преднамеренных действий со стороны органов управления, а функцией – целесообразность или нецелесообразность ликвидации (реорганизации) должника.

Такая система координат представлена на рис. 1, представляющая собой разделенный на восемь зон (кубиков) трехмерный «куб решений по определению жизнеспособности предприятия-должника»

Каждая вершина куба характеризуется выбором должника (предоставить достоверную информацию или фальсифицированную), состоянием анализируемого объекта (платежеспособный или неплатежеспособный) и выбором кредитора (ликвидировать предприятия или предоставить второй шанс).

Особо нами выделен сектор 1 в «кубе решений по определению жизнеспособности предприятия должника». Вертикальные заштрихованные грани соответствуют выбору кредитора (ликвидация или реорганизация), а горизонтальные – должника (правда или ложь).

Оптимальным сочетанием рассматриваемых переменных являются те, в которых выбранная должником и кредитором стратегия приводят к максимальному значению целевой функции каждого из них. Далее с помощью платежной матрицы можно оценить точность выполненной фильтрации жизнеспособных и нежизнеспособных фирм (таблица 1).

Общая точность фильтрации жизнеспособных и нежизнеспособных предприятий определим по формуле вида: PF = (N1+N4) / (N1+N2+N3+N4), (1)где PF – совокупная точность фильтрации;N1 – количество жизнеспособных предприятий, в отношении которых принято решение о реорганизации; N2 – количество жизнеспособных предприятий, в отношении которых принято решение о ликвидации;N3 – количество нежизнеспособных предприятий, в отношении которых принято решение о реорганизации;N4 – количество нежизнеспособных предприятий, в отношении которых принято решение о ликвидации. PTI = N4 / (N3+N4), (2)PTII = N1 / (N1+N2), (3)где PTI – вероятность допущения ошибки I-го типа (Type I);PTII – вероятность допущения ошибки II-го типа (Type II).

Нами было проведено исследование 108 предприятий, расположенных в Тверской области, которые в период с 2001 по 2009 гг. были признаны несостоятельными (банкротами). Среди предприятий, вошедших в выборку, в отношении трех из них была введена процедура внешнего управления. Однако, так как план восстановления платежеспособности не был реализован, впоследствии, в отношении указанных должников было принято решение об их ликвидации в рамках конкурсного производства. Исходя из полученных данных, мы делаем предварительный вывод, что фильтрация отечественными судами производится достаточно достоверно (вероятность допущения ошибки II-го типа несущественная).

Таким образом, последние пятнадцать лет исследования в области управления несостоятельности (банкротства) направлены на повышение эффективности применяемых процедур. Важным элементом этой области является проблема идентифицикации должников способных и неспособных преодолеть проблемы с неплатежеспособностью

_____________________________

1Picker C. R. (1992), «Security Interests, Misbehavior, and Common Pools», University of Chicago Law Review, 59 (2), 645–79.
2Bolton P., Scharfstein D. (1996), «Optimal Debt Structure and the Number of Creditors», Journal of Political Economy, 104 (1), February, 1–25.
3Вris А., Welch I. (2005), «The Optimal Concentration of Creditors», Journal of Finance, 60 (5), October, 2193–212.
4Adler В. (1997), «A Theory of Corporate Insolvency», New York University Law Review, 72, 343–82.
5Rasumssen R. (1992), «Debtor’s Choice: A Menu Approach to Corporate Bankruptcy», Texas Law Review, 71, 51, November 1992.
6Morrison Е. (2008), «Bargaining Around Bankruptcy: Small Business Workouts and State Law», Journal of Legal Studies, 38, 255–308.
7Franks J., Sussman O. (2005), «Financial Distress and Bank Restructuring of Small to Medium Size UK Companies», Review of Finance, 9 (1), 65–96.
8Davydenko S., Franks J. (2005), «Do Bankruptcy Codes Matter? A Study of Defaults in France, Germany, and the UK», Working Paper, August.
9Gilson S. (1997), «Transaction Costs and Capital Structure Choice: Evidence from Financially Distressed Firms», Journal of Finance, 52, 161–96.
10Baird D., Jackson T. (1984), «Corporate Reorganizations and the Treatment of Diverse Ownership Interests: A Comment on Adequate Protection of Secured Creditors in Bankruptcy», University of Chicago Law Review, 51, 97–130.
11Adler В. (1997), «A Theory of Corporate Insolvency», New York University Law Review, 72, 343–82.
12Schwartz А. (1997), «Contracting About Bankruptcy», Journal of Law, Economics and Organization, 13 (1), Spring, 127–46.
13Stromberg Р. (2000), «Conflicts of Interest and Market Illiquidity in Bankruptcy Auctions: Theory and Tests», Journal of Finance, 55(6), December, 2641–92.
14Bebchuk L. (1988), «A New Approach to Corporate Reorganizations», Harvard Law Review, 101, 775–804.
15Aghion Р., Hart О., Moore J. (1992), «The Economics of Bankruptcy Reform», Journal of Law, Economics &Organization, 8, 523–46.
16White М. (1994), «Corporate Bankruptcy as a Filtering Device: Chapter 11 Reorganizations and Out-of-Court Debt Restructuring», Journal of Law, Eco-nomics and Organization, 10 (2), 268–95.
17Weiss L., Wruck К. (1998), «Information Problems, Conflicts of Interest, and Asset Stripping», Journal of Financial Economics, 48, 55–97.
18Kahl М. (2002), «Economic Distress, Financial Distress, and Dynamic Liquidation», Journal of Finance, 57 (1), 135–68.
19Maksimovic V., Phillips G. (1998), «Asset Efficiency and Reallocation Decisions of Bankrupt Firms», Journal of Finance, 53 (5), October, 1495–1532.
20Fisher C. G. T., Martel J. (1999), «Empirical estimates of filtering failure in court-supervised reorganization», URL: http://ssrn.com.
21Jesen-Conklin S. (1992), «Do confirmed chapter 11 plans consummate? The results of a study and analysis of the law», 97 Com. L. J. 297.

 
   
 

© Бизнес, менеджмент и право