На главную Написать письмо

Анотация

В статье рассмотрена сущность венчурного инвестирования, содержание опосредующей его договорной конструкции, смоделированы критерии наиболее эффективной формы организации венчурного бизнеса.

Ключевые слова

Венчурное инвестирование, инновационная компания, инвестиционный договор.

 Правовые проблемы венчурного инвестирования

А. С. Ворожевич, студентка 5-го курса юридического факультета Новосибирского государственного университета 
Email: arinavorozhevich@yandex.ru

На момент создания и раннего роста инновационные компании не обладают значимыми материальными активами и доходами. Вклады их учредителей в большинстве случаев ограничиваются передачей прав на результаты интеллектуальной деятельности. При этом традиционные виды финансирования (в т. ч. кредитование) для таких компаний в силу объективной рискованности их деятельности оказываются недоступными. Существование подобного пробела в финансировании при объективной необходимости инноватизации экономики обусловило стремительное развитие сегмента венчурного капитала в экономиках большинства развитых государств. В Российской Федерации, тем временем, актуализация проблемы венчурного инвестирования происходит лишь на уровне многочисленных программных документов1. На практике же к 2010 году было создано всего лишь «108 венчурных фондов, из которых работает только 48, а общий капитал составляет «скромные» $ 2 млрд»2.

Существенной преградой на пути становления рынка венчурного капитала выступает отсутствие должного нормативного регулирования. В данном аспекте можно выделить три уровня проблем:

1. Гносеологические: на доктринальном и нормативном уровнях отсутствует четкое понимание сущности венчурной деятельности. Как правило, подобное инвестирование определяется через характеристики «рисковое» либо «особо рисковое»3, что нельзя признать корректным. Во-первых, согласно ст. 2 ГК РФ риск – конститутивный признак предпринимательской деятельности в целом. Во-вторых, степень рискованности зависит от множества факторов: сферы инвестирования, микро- и макроэкономической ситуации и т. п. Кроме того, даже в инновационной сфере выделяется группа инвесторов – «бизнес-ангелов», чьи вложения носят еще более рискованный характер, чем венчурное инвестирование.

Раскрытие сущности исследуемой деятельности должно осуществляться через определение ее телеологической направленности. С позиции инвестора целью венчурного инвестирования является получение прибыли от разницы в цене акций (долей) при их покупке и последующей продаже. Практической задачей в связи с этим является нахождение компании, акции (доли) которой на момент приобретения обладают практически нулевой ликвидностью, но в случае ее развития способны в разы «подскочить» в цене. Подобная целевая направленность детерминирует, во-первых, выбор объекта венчурного инвестирования – инновационной компании, находящейся на начальной стадии развития, во-вторых, значительную рискованность такого инвестирования.

2. Проблемы определения сущности и содержания венчурного договора.

Отношения между венчурным инвестором и инновационной компанией строятся на договорных началах. Учитывая родо-видовую связь инвестиционной и венчурной деятельности, можно предположить соотносимость и опосредующих их договорных форм.

Проблема сущности инвестиционного договора является в значительной мере дискуссионной. Не ставя перед собой целью исследовать весь спектр позиций по данному вопросу, необходимо, между тем, отметить два основополагающих момента. Во-первых, как в доктрине, так и на практике преобладает мнение о смешанном характере рассматриваемых соглашений4. Во-вторых, различным образом определяется его групповая принадлежность: в одних случаях его относят к договорам о совместной деятельности, других – к договорам услуг; третьих – организационным договорам5.

Ни с одним из обозначенных подходов невозможно в полной мере согласиться. Так, инвестиционные договоры очевидно несводимы к договорам о совместной деятельности. В отличие от последних они не предполагают объединения вкладов и усилий участников. Отсутствует у субъектов инвестиционных договоров и единство целей. Например, по концессионному соглашению государство, передав объект договора концессионеру, самоустраняется от его эксплуатации и использования. При этом его целью в общем виде является модернизация «за чужой счет» публичного имущества. В то же время концессионер рассчитывает на использование созданного (реконструированного) объекта и получение прибыли в течение определенного срока. Представляя собой сложную систему взаимодействий инвестора и реципиента, инвестиционное соглашение не относимо и к договорам о передаче имущества, оказания услуг.

В этой связи правомерным представляется рассматривать инвестиционные договоры в качестве самостоятельной договорной группы, идентификационным свойством которой выступает целевая ориентация на получение прибыли (в т. ч. от роста стоимости базового актива), «достижение положительного социального эффекта» с позиции инвестора и приращение имущества с позиции реципиента. Что касается характеристики «смешанный», то она относится к классификационным признакам договорных видов. Поэтому ее применение к инвестиционным соглашениям как самостоятельной договорной группе нельзя признать корректным.

Договор венчурного инвестирования, в свою очередь, является самостоятельной договорной конструкцией в рамках общей группы инвестиционных соглашений. В контексте определения его содержания весьма симптоматичным является Положение о системе венчурных партнеров Фонда посевных венчурных инвестиций Российской Венчурной компании и порядке их регистрации. Согласно ему, в основе исследуемого инвестирования находится сделка по «приобретению/продаже долей/ценных бумаг инновационной компании, включая внесение дополнительно го вклада в уставный капитал, вклада в имущество компании, предоставлении займа»6. Действительно, обязательства по внесению вклада предоставлению заемных средств являются двумя важнейшими компонентами венчурного инвестирования. Однако подобное ограниченное понимание содержательной наполняемости исследуемого соглашения противоречит экономической сущности данного инвестирования не учитывает зарубежного опыта.

В рамках экономической доктрины венчурное инвестирование относится к прямому7. Наряду с долями/акциями инвестору должна предоставляться возможность участвовать в управлении и контролировать деятельность реципиента, что детерминировано триединой целью: 1) гарантировать защиту прав и интересов инвестора, снизить риск; 2) способствовать росту инвестиционной привлекательности инновационных компаний и 3) эффективизации их управления. Между тем на практике указанное предоставление является практически неосуществимым. Венчурные инвесторы, как правило, не обладают преобладающим участием в капитале инновационных обществ, а иных оснований к получению контрольно-управленческих правомочий de lege lata не предусмотрено.

В правопорядках развитых зарубежных государств соглашения инновационной компании и инвестора двухкомпонентны. Помимо интереса в уставном капитале заемных средств они предусматривают т. н. contractual convenants, в соответствии с которыми инвестору предоставляются дополнительные права и гарантии. Выделяется несколько групп таких договоренностей: 1) о контрольных правах инвестора (предоставление инвестору места в совете директоров, права вето); 2) о «предоставлении инвесторам привилегий по сохранению доли участия в принимающей компании»; 3) об ограничении правосубъектности инновационной компании (обязанность воздерживаться в течение установленного периода времени от распродажи активов, слияний, заключений сделок с конкурентами)8.

Подобные конструкции следует признать неотъемлемым элементом венчурных договоров, что предполагает de lege ferenda имплементацию их в отечественную правовую систему.

3. Организационные проблемы

Рассмотрев сущность и специфику венчурных правоотношений, необходимо ответить, какая форма организации венчурной деятельности является наиболее эффективной и релевантной ее сущностным характеристикам. До 2011 г. венчурный бизнес мог осуществляться в рамках трех основных форм, ни одна из которых не была в полной мере приемлемой:

1) Хозяйственные общества

Как отмечается в зарубежной литературе, для эффективного функционирования венчурных фондов отдельные инвесторы должны «принимать на себя обязанность осуществлять периодические вклады в основное инвестиционное предприятие». В связи с чем в венчурном бизнесе должна обеспечиваться максимально возможная стабильность состава участников – отдельных инвесторов9. В то же время хозяйственным обществам свойственна «заурегулированность» правил формирования и изменения уставного капитала, что препятствует реализации в их рамках концепции переменного капитала. Кроме того, их отличает относительная подвижность состава участников.

2) Простое товарищество

Прежде всего, сомнительной представляется сама по себе возможность приобретения товариществом – как некой «неправоспособной организацией», акций, долей инновационных хозяйственных обществ. Так, согласно п. 1 ст. 1043 ГК в долевую собственность товарищей входят: внесенное товарищами имущество, которым они обладали на праве собственности, произведенная в результате совместной деятельности продукция, полученные от такой деятельности доходы. Очевидно, что акции/доли не подпадают ни под одну из данных категорий.

Во-вторых, следует заметить, что одним из принципов венчурного инвестирования, заложенных его отцами-основателями, является использование статуса генерального партнера10. На практике это означает, что между синдицированными (коллективными) Инвесторами и предпринимателем-реципиентом находится своеобразный посредник – венчурный капиталист. Конструкция договора простого товарищества не предусматривает выделение такого субъекта. В соответствии со ст. 1044 ГК ведение дел в простом товариществе может поручаться отдельным товарищам. Вместе с тем статусообразующие характеристики такого товарища на законодательном уровне прописаны весьма нечетко. Правомочия по управлению компанией-реципиентом могут быть подведены под категорию «ведение общих дел» лишь с определенной долей условности.

В-третьих, согласно п. 2 ст. 1041 ГК сторонами договора простого товарищества, заключаемого для осуществления предпринимательской деятельности, могут быть индивидуальные предприниматели и (или) коммерческие организации. В то же время спектр субъектов, потенциально способных вкладывать средства в деятельность венчурных фондов, шире.

Наконец, нельзя признать в полной мере соответствующим специфике венчурной деятельности не ограниченный вкладами характер ответственности товарищей.

3) Закрытые паевые инвестиционные фонды

К преимуществам данной формы следует отнести достаточную определенность правового статуса управляющей компании как «генерального партнера». В соответствии с п. 3 ст. 11 ФЗ «Об инвестиционных фондах»11, она вправе совершать любые юридические или фактические действия в отношении имущества фонда, а также осуществлять все права, удостоверенные ценными бумагами, составляющими паевой инвестиционный фонд. В качестве конструктивной характеристики таких фондов следует обозначить и стабильность их участников – у владельца инвестиционных паев отсутствует право требовать от управляющей компании досрочного прекращения договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом.

Негативными чертами при этом являются высокая степень внешнего контроля со стороны ФСФР, депозитария, регистратора, аудитора, оценщика, требования высокой степени открытости деятельности фонда и его вложений. Инвестирование в компании ранних стадий предполагает большую свободу в выборе объектов вложений, отсутствие государственного регулирования со стороны органа, ответственного за РЦБ, конфиденциальный характер и высокую степень закрытости фонда по отношению к третьим лицам12.

Основываясь на данных замечаниях, можно выделить следующие критерии эффективной организации венчурных инвесторов: 1) наличие связующего звена между инвесторами-вкладчиками и инновационной компанией – управляющей компанией; 2) отсутствие значительного внешнего контроля при наличии внутреннего; 3) стабильность состава участников; 4) ответственность участников в пределах вкладов; 5) реализация концепции переменного капитала (возможность поэтапных вложений).

В 2011 году законодательное закрепление получили две новые формы ведения венчурного бизнеса, которые также нельзя признать идеальными:

1) Хозяйственные партнерства

В соответствии с пояснительной запиской к Закону «О хозяйственных партнерствах» его разработка необходимость принятия обусловлены целью создания организационно-правовой формы юридического лица, «используемого в качестве проектной компании участниками инновационной (в том числе венчурной) предпринимательской деятельности». Уже на данном этапе возникает закономерный вопрос, для реализации какой деятельности: инновационной или венчурной (т. е. инвестиционной) должны создаваться такие партнерства?! Ни пояснительная записка, ни сам Закон не дают на данный вопрос однозначного ответа. В связи с чем общую концепцию закона следует признать не до конца продуманной.

В пользу того, что данные юридические лица призваны осуществлять венчурную деятельность, говорит, в частности, сформулированный в пояснительной записке перечень требований к ее конститутивным свойствам. В нем воспроизведены сформулированные в зарубежной практике критерии эффективной формы организации венчурного бизнеса. С другой стороны, в ст. 3 Закона особо урегулированы проблемы, связанные с обращением взыскания на объекты интеллектуальной собственности, их «судьбой» после ликвидации, – с которыми обычно сталкиваются не венчурные, а инновационные компании.

Что касается основных новелл данного Закона, то к конструктивным положениям следует отнести установление возможности реализации концепции переменного капитала, минимальных требований к отчетности, возможности ограничения выхода из партнерства, отчуждения им своей доли в уставном капитале, относительную гибкость данной формы. Критики, в свою очередь, заслуживает передача большинства вопросов функционирования партнерства на откуп соглашения об управлении наряду с установлением в качестве единственного учредительного документа – устава, что может создать почву для разночтений и правонарушений. В особо негативной оценке при этом нуждается закрепление в п. 2 ст. 6 Закона в качестве субъектов такого соглашения помимо участников партнерства лиц, не являющихся таковыми. Посредством данной нормы решение вопросов управления, внесения вкладов, осуществления прав и исполнение обязанностей участниками партнерства было, по сути, отдано третьим лицам, не несущим никаких материальных рисков, связанных с деятельностью юридического лица, и какой-либо специальной ответственности перед участниками партнерства.

2) Инвестиционные товарищества

Инвестиционное товарищество не является юридическим лицом, что обусловливает гибкость данной формы, отсутствие чрезмерной регламентации и контроля со стороны государства. К конструктивным его характеристикам следует отнести также невозможность произвольного выхода (выдела доли) участников по их инициативе из договора инвестиционного товарищества в течение заранее установленного срока или до достижения установленной договором цели; максимально возможное в условиях российской действительности обеспечение конфиденциальности информации о договоре инвестиционного товарищества для третьих лиц; возможность участия в нем некоммерческих организаций, поскольку осуществление инвестиционной деятельности служит достижению целей, ради которых они созданы.

В соответствии с п. 3 ст. 4 ФЗ «Об инвестиционных товариществах», ведение общих дел товарищества, в том числе учет доходов и расходов, осуществляется управляющими товарищами. В то же время, как устанавливается в п. 2 ст. 9, принятие решений, касающихся общих дел товарищей, требует общего согласия всех товарищей, если иное не предусмотрено ФЗ или договором. Исходя из данных статей можно заключить, что на управляющих товарищей возлагаются полномочия: а) по изъявлению в отношении с третьими лицами совместной воли товарищей; б) технические функции.

Подобный объем полномочий не позволяет рассматривать управляющих в качестве связующего звена между инвесторами и компаниями-реципиентами. Неочевидным остается режим и порядок управления акциями, долями последних. В этой связи видится оправданным специально прописать на уровне закона права управляющих товарищей по управлению акциями, долями инновационных компаний, а также расширить их компетенцию за счет правомочий по выбору компании-реципиента. При этом для всех товарищей следует предусмотреть ограниченную вкладами ответственность. Статус управляющего возлагает на соответствующих товарищей дополнительные обязанности в отношении иных участников товарищества, а не третьих лиц.

В качестве конструктивного нововведения следует признать возможность создания специального комитета товарищей. De lege ferenda его компетенцию целесообразно дополнить правомочиями по контролю за деятельностью управляющего товарища и утверждением решений управляющих о вложении средств в конкретные компании.

Следует признать, что форма инвестиционного товарищества в целом является достаточно эффективной для венчурного инвестирования, что, однако, не отменяет присущих ей существенных недостатков.

В заключение следует отметить, что необходимым шагом на пути развития инновационной сферы должно явиться принятие специального закона об инновационной деятельности в РФ, одну из глав которого оправданно было бы посвятить венчурному инвестированию. Закрепление должны получить: дефиниция такого инвестирования, содержание и особенности венчурных соглашений, организационные основы венчурного бизнеса.

 

1 См., например: Стратегия развития науки и инноваций в Российской Федерации на период до 2015 года: протокол Межведомственной комиссии по научно-инновационной политике № 1 от 15.02.2006 г. // документ опубликован не был; Основы политики Российской Федерации в области развития науки и технологий на период до 2010 года и дальнейшую перспективу: письмо Президента РФ от 30.03.2002 № Пр – 576 [электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.lawmix.ru/pprf/50373.

2 Статистические данные приведены в соответствии с высказыванием Президента РФ Д. А. Медведева. См.: Венчурные фонды: Медведев недоволен числом инвесторов и объемом капитала [электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.cnews.ru/news/top/index. shtml? 2010/07/28/402920.

3 См., например: Венчурное инновационное предпринимательство: Учебное пособие/ Под ред. Е. И. Шохина. М., 2007. С. 5; Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов: утв. приказом от 28.12.2010 № 10-79/пз – н // Бюллетень нормативных актов федеральных органов исполнительной власти. 02.05.2011. № 18.

4 См., например: Теплов О. Новые модели договорных отношений // Хозяйство и право. 1992. № 11. С. 31; Постановление ФАС Северо-Кавказского округа от 8 мая 2009 по делу № А32-9910/2008‑52/251; постановление ФАС Московского округа от 27.07.2010 по делу № А41-14824/08; постановление ФАС Поволжского округа от 28.02.2011 по делу № А57-5169/2010; постановление ФАС Уральского округа от 14.11.2007 по делу № А76-13351/2006-1-422/272; решение Арбитражного суда города Санкт-Петербурга и Ленинградской области от 17.10.2011 по делу № А56-29303/2011 [электронный ресурс]. – Режим доступа: http://www.arbitr.ru.

5 Обзор различных точек зрения по данному вопросу см., например: Лисица В. Н. Предмет регулирования международного инвестиционного права. Новосибирск, 2008. С. 140-149; Гущин В. В. Инвестиционное право. М., 2009. С. 520-521.

6 Положение о системе венчурных партнеров Фонда посевных инвестиций Российской венчурной компании и порядке их регистрации: утверждено Решением Совета директоров ООО «Фонд посевных венчурных инвестиций Российской венчурной компании» от 22.02.2011.

7 Венчурное инновационное предпринимательство: Учебное пособие/ Под ред. Е. И. Шохина. М., 2007. С. 6; Бондаренко В. В., Богданова А. Проблемы венчурного инвестирования в РФ [электронный ресурс]. – Режим доступа: http://ekonomic.narod.ru/nbene/econom/feconom24.htm.

8 Jung-Senssfelder K. Equity Financing and convenants in Venture Capital. Germany, 2005. P. 26-28.

9 McKaskill T. Raising Angel and Venture capital finance – An entrepreneur’s guide to securing venture finance. Melbourne, 2009. P. 14.

10 Что же такое венчурное инвестирование? [электронный ресурс]. – Режим доступа: http://projects.innovbusiness.ru/content/document_r_84CED82B-F964-4EB5‑B9D5-8C0C691AECAF. Html

11 Об инвестиционных фондах: федеральный закон от 14.11.2001 № 156 – ФЗ (с изм. и доп.). – Режим доступа: Собрание законодательства РФ. 03.12.2001. N 49. Ст. 4562,

12 Каширин А. И. Указ. соч. С. 295.

 
   
 

© Бизнес, менеджмент и право